上半年重卡銷量總體保持平穩(wěn)
根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，19年上半年我國累計(jì)銷售重卡65.6萬輛(包含出口)，同比下滑2.3%。2018年，我國累計(jì)銷售重卡114.8萬輛，同比增長3.2%，銷量創(chuàng)歷史新高。分月度看，19年1-6月我國重卡行業(yè)單月銷量分別為9.9、7.8、14.9、11.9、10.8、10.4萬輛，同比增速分別為-9.9%、4.3%、7.1%、-3.3%、-4.7%、-7.5%。
考慮到18年上半年重卡批發(fā)銷量占全年比例較高和行業(yè)內(nèi)的種種政策影響，19年上半年重卡銷量總體保持平穩(wěn)：18年上半年重卡銷量占全年59.0%，而在受政策影響較小的06、07、13、14年正常年份，這一比例均值為53.1%，18年這一比例較正常年份高約10%。
根據(jù)中機(jī)中心數(shù)據(jù)，19年上半年我國國內(nèi)重卡終端累計(jì)銷售63.9萬輛(不含出口)，同比增長12.9%，其中1-6月終端銷量同比增速分別為0.8%、47.1%、10.2%、14.6%、-9.7%、36.6%，終端需求仍較旺盛。
分地區(qū)看，重卡在各區(qū)域表現(xiàn)有明顯分化，19年上半年我國東中部地區(qū)表現(xiàn)較好：19年上半年東部、中部、西部、東北部國內(nèi)民品重卡終端銷量同比分別為17.5%、20.4%、1.3%、-3.2%，其國內(nèi)民品重卡終端銷量的占比分別為46.2%、26.4%、22.2%、5.2%。
此外，分省份看，19年上半年山東、河北、廣東、河南、江蘇、山西六省國內(nèi)民品重卡市占率分別為12.2%、10.3%、8.4%、7.2%、6.9%、5.9%，合計(jì)約50.9%，占國內(nèi)過半份額。19年上半年，分省份看，國內(nèi)民品重卡省份集中度CR3、CR5、CR10分別為30.9%、45.0%、67.5%，與15、16年相當(dāng)。19年上半年，終端銷量市占率前10以外省份占有率占比32.5%，其17年常住人口、18年名義GDP占比分別為46.8%、45.2%。
行業(yè)集中度進(jìn)一步提升
從行業(yè)集中度看，19年上半年我國重卡行業(yè)集中度繼續(xù)提升。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，10年至14年，我國重卡行業(yè)CR3由61.2%持續(xù)下滑至52.9%，而15年至19年上半年，行業(yè)CR3由54.9%持續(xù)提升至61.4%，CR5變化不大。根據(jù)Ward’s數(shù)據(jù)，美國8級(jí)卡車行業(yè)16年CR3約69%，較我國高10個(gè)百分點(diǎn)以上，09年其CR3曾達(dá)72%，若簡單對(duì)比美國重卡行業(yè)，我國重卡行業(yè)集中度仍有提升空間。
分車企看，19年上半年我國重卡行業(yè)銷量前五的車企分別為一汽集團(tuán)、東風(fēng)汽車、中國重汽、陜西重汽、北汽福田，19年上半年其銷量分為17.3萬、12.7萬、10.3萬、9.9萬、4.6萬輛，同比增速分別為4.9%、5.2%、-6.2%、0.4%、-26.8%。19年上半年，一汽集團(tuán)、東風(fēng)汽車、中國重汽、陜西重汽、北汽福田市占率分別為26.4%、19.3%、15.7%、15.2%、7.0%。
重卡全年銷量、盈利可期
由于上一輪重卡行情造成的行業(yè)過剩保有量已經(jīng)出清，產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營理念比較理性，使得當(dāng)前庫存并不高，我們認(rèn)為，下半年月度銷量降幅有限，全年銷量有望在106萬-108萬輛以上，全年銷量、盈利可期。
重卡保有量已不再過剩，供需較為匹配下重卡銷量韌性更強(qiáng)
從保有量與宏觀指標(biāo)關(guān)系看，上一輪重卡行情造成了行業(yè)保有量的嚴(yán)重過剩，使得供大于需，而目前行業(yè)供需或已較為匹配。
我們?cè)?012年《尋底之路，影響卡車股的因素有哪些》及今年上半年的《從重卡對(duì)中卡的替代需求再論重卡保有量》等深度報(bào)告中多次闡述了可以分別將GDP、卡車保有量看做社會(huì)總需求與社會(huì)總供給，我們發(fā)現(xiàn)，卡車保有量增速與GDP增速之間存在顯著的相關(guān)性。我們根據(jù)GDP增速計(jì)算供需相對(duì)匹配下的重卡預(yù)期保有量，若預(yù)期保有量與實(shí)際保有量相當(dāng)，則09、10年帶來的過剩保有量已基本出清。
09、10年“四萬億計(jì)劃”下重卡行業(yè)銷量井噴，導(dǎo)致了后來持續(xù)數(shù)年的保有量過剩問題。我們根據(jù)GDP增速計(jì)算供需相對(duì)匹配下的重卡預(yù)期保有量，若預(yù)期保有量與實(shí)際保有量相當(dāng)，則09、10年帶來的過剩保有量已基本出清。綜合考慮下述兩種假設(shè)下的測(cè)算，我們認(rèn)為，上一輪重卡行情造成了行業(yè)保有量的嚴(yán)重過剩，使得供大于需，而目前行業(yè)供需或已較為匹配。
我們參考“四萬億”政策擾動(dòng)前，即09年前重卡保有量增速與GDP增速，以觀察其相關(guān)性：重卡保有量數(shù)據(jù)自02年開始公布，02年-08年，重卡保有量年復(fù)合增速為5.2%，實(shí)際GDP年復(fù)合增速為11.3%，兩者比值為0.46；但03年重卡保有量有所下滑，我們?yōu)楸苊膺@一異常值影響，對(duì)03-08年也進(jìn)行測(cè)算，03年-08年重卡保有量年復(fù)合增速為8.0%，實(shí)際GDP年復(fù)合增速為11.6%，兩者比值為0.69。
重卡算法1：若以重卡保有量年復(fù)合增速/實(shí)際GDP年復(fù)合增速為0.46計(jì)算
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，16、17年重卡保有量為569、635萬輛，考慮到治超新規(guī)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明12/30[Table_PageText]深度分析|汽車帶來的20%運(yùn)力下滑，16、17年以運(yùn)力衡量的實(shí)際保有量分別約456、508萬輛。16年前重卡實(shí)際保有量遠(yuǎn)大于預(yù)期保有量，而治超新規(guī)加速了過剩保有量的出清，相較14、15年，16年重卡實(shí)際保有量代表的供給與預(yù)期保有量代表的需求更為匹配。在此算法下，盡管保有量存在過剩的嫌疑，但我們認(rèn)為本輪治超帶來了牽引車的車型結(jié)構(gòu)的變化，6*2車型在GB1589新規(guī)后由于運(yùn)營經(jīng)濟(jì)性不佳被6*4牽引車大幅替換，即使尚未報(bào)廢，但其有效運(yùn)營必然大幅下降，因此保有量過剩的壓力可能并不大。我們認(rèn)為，目前行業(yè)供需或已較為匹配。
重卡算法2：若以重卡保有量年復(fù)合增速/實(shí)際GDP年復(fù)合增速為0.69計(jì)算
若以實(shí)際GDP年復(fù)合增速/重卡保有量年復(fù)合增速為0.69計(jì)算，16年重卡實(shí)際保有量代表的供給已小于預(yù)期保有量代表的需求，17年兩者也相差不大，供需已相對(duì)匹配。
我們估算，目前重卡保有量的合理值或在540-630萬輛：在算法1的情況下，18年的重卡預(yù)期保有量為431萬輛，考慮到治超新規(guī)帶來的運(yùn)力20%的下滑，則重卡實(shí)際保有量需達(dá)到431/0.8=539萬輛，以達(dá)到供需平衡；在算法2的情況下，18年的重卡預(yù)期保有量為502萬輛，考慮到治超新規(guī)帶來的運(yùn)力20%的下滑，則重卡實(shí)際保有量需達(dá)到502/0.8=628萬輛。
重卡銷量=更新需求+新增需求+替代需求。僅考慮更新需求，若我們按重卡5-8年更新，540萬、630萬保有量對(duì)應(yīng)的國內(nèi)年合理更新量的下限約80-90萬輛，考慮到出口和軍車，年化銷量約90-100萬輛。如果按照更新銷量的中樞值來看，即使保守一點(diǎn)考慮，對(duì)應(yīng)更新需求+出口需求也在100-110萬輛左右。
而若考慮中卡，重卡供給則更加健康。中卡是指總質(zhì)量在6至14噸的卡車，重卡指總質(zhì)量大于14噸的卡車，兩者存在一定的替代性。2010年來，我國民用中卡保有量在持續(xù)下滑，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，10年-17年我國民用中卡保有量由270萬輛持續(xù)下滑至131萬輛，累計(jì)下滑52%。
考慮到重卡、中卡之間的替代作用，若我們把中重卡保有量作為社會(huì)總供給，GDP作為社會(huì)總需求。02-08年，我國中重卡保有量年復(fù)合增速為3.5%，實(shí)際GDP年復(fù)合增速為11.3%，前后兩者的比值為0.31；08-10年，受政策刺激，我國中重卡保有量年復(fù)合增速達(dá)到21.4%，實(shí)際GDP年復(fù)合增速為9.9%，前后兩者的比值為2.16；10-17年，我國中重卡保有量年復(fù)合增速達(dá)到2.1%，實(shí)際GDP年復(fù)合增速為7.5%，前后兩者的比值為0.27。
我們假設(shè)10-17年中重卡預(yù)期保有量年復(fù)合增速/實(shí)際GDP年復(fù)合增速比值為政策刺激前的0.31，我們發(fā)現(xiàn)，15年中重卡過剩的保有量或已基本出清，而16年、17年考慮到治超新規(guī)帶來的運(yùn)力下滑，中重卡供給還有缺口。
經(jīng)營理念理性，目前行業(yè)庫存健康
庫存周期是重卡車企短期盈利水平的重要影響變量，庫存合理有利于其盈利能力的提升，而庫存若高企會(huì)在多個(gè)方面給企業(yè)帶來負(fù)面影響：1)庫存重卡對(duì)資金、場地等的占用有機(jī)會(huì)成本；2)重卡生產(chǎn)后隨著時(shí)間的增加將逐漸貶值，且貶值速度高于轎車；3)重卡行業(yè)庫存長期處于高位，在供大于求的情況下價(jià)格將會(huì)下行，嚴(yán)重影響企業(yè)利潤。
由于上一輪重卡行情造成的景氣下行，使得行業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營理念變得理性，當(dāng)前庫存并不高。我們用重卡廠家+渠道庫存絕對(duì)值與最近12個(gè)月銷量滾動(dòng)平均值之商作為動(dòng)態(tài)庫銷比，來衡量各月份庫存的相對(duì)深度，根據(jù)我們對(duì)廠家和渠道庫存的跟蹤，6月動(dòng)態(tài)庫銷比約為2.18。重卡行業(yè)相對(duì)健康的庫存水平約1.5-2.5個(gè)月，正常水平在1.5-3個(gè)月，目前我國重卡行業(yè)庫存較為健康。
重卡全年盈利可期
展望2019年，我們認(rèn)為，下半年月度銷量降幅有限，全年銷量有望在106萬-108萬輛以上。除重卡行業(yè)全年銷量具有韌性外，考慮到重卡行業(yè)大排量化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)、供給端龍頭企業(yè)更為健康的資產(chǎn)負(fù)債表和更強(qiáng)的盈利能力，以及企業(yè)降本增效、增值稅稅率下調(diào)帶來的正面影響，19年重卡股業(yè)績?nèi)杂型A(yù)期。
龍頭公司盈利能力提升，資產(chǎn)負(fù)債表更為健康
龍頭公司盈利能力提升，資產(chǎn)負(fù)債表更為健康：盈利能力方面，濰柴動(dòng)力、中國重汽15年后凈利率呈上升趨勢(shì)；營運(yùn)能力方面，15年后濰柴動(dòng)力、中國重汽總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提升；償債能力方面，中國重汽長期資本負(fù)債率、帶息債務(wù)/全部投入資本均處于10年來的低位，濰柴動(dòng)力有所提升與其外延等戰(zhàn)略執(zhí)行有關(guān)；此外，從現(xiàn)金流情況來看，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額+應(yīng)收票據(jù)的增加值來看，濰柴動(dòng)力、中國重汽15年后顯著大幅改善，威孚高科貨幣資金+應(yīng)收票據(jù)+其他流動(dòng)資產(chǎn)也呈上升趨勢(shì)。
價(jià)格：大排量重卡滲透率快速提升下，單價(jià)和凈利潤率有較大向上彈性
根據(jù)保有量和GDP的關(guān)系，再考慮到未來重卡運(yùn)營效率的提高，我們估計(jì)重卡銷量增長的空間不大，但單價(jià)和凈利潤率仍有較大的向上彈性，在中高端化趨勢(shì)下，單價(jià)、凈利潤率有彈性，產(chǎn)值會(huì)不斷創(chuàng)歷史新高。
美國8級(jí)卡車均價(jià)約75萬元人民幣，相比之下，中國重汽17年重卡稅后均價(jià)僅約26.4萬元人民幣。根據(jù)NADA數(shù)據(jù)，16年美國8級(jí)卡車12升以上排量占比超過60%；根據(jù)康明斯統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，17年歐洲總質(zhì)量大于等于6噸的中重卡中12升以上排量占比約65%；而根據(jù)國內(nèi)終端銷量數(shù)據(jù)，18年我國重卡中12升以上重卡占比僅13%，有巨大提升空間。
過去幾年，大排量重卡滲透率在快速提升：15、16、17、18、19年上半年重卡中發(fā)動(dòng)機(jī)排量在12升以上的重卡占比分別為0.9%、4.6%、11.5%、13.1%、19.2%。15-18年，中國重汽重卡整車稅后售價(jià)從24.3萬持續(xù)上升至26.4萬。
從企業(yè)層面來看，中國重汽、濰柴動(dòng)力市占率提升非常明顯：
(1)重卡發(fā)動(dòng)機(jī)市場，中國重汽國內(nèi)民品終端市占率由15年的7.6%升至19年上半年的11.6%，濰柴動(dòng)力市占率則由15年的22.3%升至19年上半年的34.0%；
(2)9L以上重卡發(fā)動(dòng)機(jī)市場，中國重汽市占率由15年的11.4%提升至19年上半年的14.5%，濰柴動(dòng)力市占率由15年的38.7%提升至19年上半年的44.8%。
重卡龍頭股PE估值處于低位
2019年7月16日，中國重汽、濰柴動(dòng)力A股PE TTM估值分別為10.8、10.4倍，縱向來看PE估值處于歷史較低水平。
與國際公司相比，濰柴動(dòng)力估值相對(duì)較低。我們參考龍頭康明斯PE TTM估值，2011年至今，康明斯PE TTM估值基本在10-20倍的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。
與國際公司相比，中國重汽估值也相對(duì)較低。我們可參考斯堪尼亞、帕卡、五十鈴、日野的估值變動(dòng)情況：2012年至退市前，斯堪尼亞PETTM估值維持在10-25倍左右；2018年年初至今，曼PETTM估值維持在30-48倍左右；2012年至今，日野、帕卡、五十鈴PETTM估值基本維持在10-20倍左右。
備注：曼是世界著名的重型卡車制造商之一；斯堪尼亞為全球領(lǐng)先的重型卡車和巴士制造商之一；帕卡是美國最大的卡車制造企業(yè)，向全球銷售肯沃斯、彼得比爾特、達(dá)夫、福登等重型、公路和非公路8級(jí)卡車；五十鈴主要生產(chǎn)大中小型卡車、客車及發(fā)動(dòng)機(jī)；日野是亞洲中型和重型卡車的領(lǐng)先生產(chǎn)商。
如何理解上、下半年銷量分布
19年上半年重卡銷量同比增速估計(jì)高于下半年，不是宏觀影響，更多的是行業(yè)內(nèi)部問題，主要與工程車“大噸小標(biāo)”問題、水泥攪拌車新規(guī)以及燃?xì)庵乜ㄅ欧派?jí)有關(guān)。但我們認(rèn)為，即使下半年月度批發(fā)銷量負(fù)增長10-15%，全年銷量也有保證。
重卡工程車的“大噸小標(biāo)”問題
工信部“大噸小標(biāo)”專項(xiàng)治理下，各地方嚴(yán)格執(zhí)行上牌標(biāo)準(zhǔn)，工程類重卡下半年短期會(huì)受影響銷量，從長期看單車運(yùn)力下降需要更多的貨運(yùn)車輛，短空長多。
19年5月21日，央視報(bào)道了部分車企生產(chǎn)的4.5噸以下輕卡不符合車輛生產(chǎn)一致性管理要求的問題，5月22日，工信部隨即約談相關(guān)企業(yè)，并于5月23日組織中國載貨汽車生產(chǎn)企業(yè)聯(lián)席會(huì)C8成員單位(東風(fēng)汽車股份有限公司、一汽解放汽車有限公司、中國重型汽車集團(tuán)有限公司、上汽依維柯紅巖商用車有限公司、北汽福田汽車股份有限公司、東風(fēng)商用車有限公司、江淮汽車股份有限公司、陜西汽車集團(tuán)有限責(zé)任公司)召開專題工作會(huì)議，強(qiáng)調(diào)車輛生產(chǎn)一致性管理，督促車企主動(dòng)開展自查并整改。
5、6月份工程類重卡進(jìn)一步下滑，對(duì)重卡銷量造成了負(fù)面影響。根據(jù)國內(nèi)民品中重卡數(shù)據(jù)，19年上半年我國物流類、工程類中重卡銷量同比增速分別為2.4%、-18.1%，上半年物流類、工程類中重卡結(jié)構(gòu)占比分別為71.4%、28.6%。分月度看，工程類重卡在二季度特別是五六月份出現(xiàn)大幅下滑，19年1-6月，工程類重卡銷量同比增速分別為-10.5%、-5.9%、5.9%、-18.3%、-30.0%、-44.2%。
水泥攪拌車新規(guī)
中機(jī)中心在15年已下發(fā)通知對(duì)車輛的罐體容量進(jìn)行限制，目前地方上水泥攪拌車罐體監(jiān)管加嚴(yán)，水泥攪拌車罐體變小運(yùn)力下降，短期影響為負(fù)面長期則為正面。
針對(duì)國內(nèi)廠家攪拌車罐體容量越做越大的情況，為提高罐式運(yùn)輸車輛產(chǎn)品質(zhì)量和安全性能，15年1月9日，中機(jī)中心發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范混凝土攪拌運(yùn)輸車管理要求的通知》，對(duì)攪拌筒攪動(dòng)容量、幾何容量、填充率做出了要求，并要求各企業(yè)應(yīng)在15年7月1日前對(duì)公告內(nèi)產(chǎn)品進(jìn)行整改。在當(dāng)時(shí)的攪拌車市場，6x4底盤車攪動(dòng)容量做到12立方米、8x4底盤車做到16立方米已經(jīng)相當(dāng)普遍，而通知中規(guī)定，2軸車型的攪拌筒的攪動(dòng)容量需≤4立方米，3軸車型需≤6立方米，4軸車型需≤8立方米，若按此標(biāo)準(zhǔn)，新型攪拌車的承載能力降低為之前的約1/2。
注：14年7月15日，工信部對(duì)《專用汽車和掛車生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品準(zhǔn)入管理規(guī)則》進(jìn)行了修訂，在產(chǎn)品品種中增加“罐式車輛”，并制定了《罐式車輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品準(zhǔn)入管理要求》，并于14年8月15日下發(fā)了《工業(yè)和信息化部關(guān)于貫徹〈罐式車輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品準(zhǔn)入管理要求〉的通知》。
燃?xì)庵乜ㄅ欧派?jí)
我國第六階段機(jī)動(dòng)車污染物排放標(biāo)準(zhǔn)采用分步實(shí)施的方式：重型汽車中的燃?xì)廛囕v、城市車輛、所有車輛分別自19年7月1日、20年7月1日、21年7月1日起符合6a標(biāo)準(zhǔn)，燃?xì)廛囕v、所有車輛分別于21年1月1日、23年7月1日起符合6b標(biāo)準(zhǔn)。
由于燃?xì)庵乜▏?9年7月1日實(shí)施，7月前國五燃?xì)庵乜ǖ膿屟b對(duì)下半年有一定透支。但燃?xì)廛嚨男枨笾饕礆獠裼蛢r(jià)格比，內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)性是需求的保證。
驗(yàn)證碼：